汾酒：换挡前行 重铸辉煌

收入高增长持续验证。站在当下，公司前期基础工作扎实，目前已经开始搂起袖子加油干，后期更好的激励政策以及行动仍旧值得期待。近期我们走访渠道，山西区域1-4月份有35%以上的收入增长，渠道库存处于较低的水平，现在依旧有一些经销商倾向于与公司签订合作关系，经销商团队在逐步壮大中，我们认为汾酒在未来2-3年随着渠道体系逐步变强以及行业景气度的持续，具有深厚品牌沉淀的汾酒有望持续受消费者的青睐，公司收入也有望在未来2-3年继续保持较快的增长。

　　产品结构在上移，利润增速有望快于收入增速。从产品结构来看，青花30现供不应求的格局，3月底，公司有近5万件的货物缺口，即使4月份加班加点生产，到了四月底依旧存有近2万件的缺口;我们预计青花30年今年可能大幅超市场的预期，未来2-3年青花30的收入有可能达到2012年峰值的水平，结构的上移有望拉动公司业绩的快速增长。

　　白酒行业龙头进入提价周期，次高端代表汾酒将持续受益。(1)短期高档酒的量价齐升持续得到了验证。贵州茅台（600519）、五粮液（000858）等年报以及2017年Q1季报靓丽;茅台批价稳定上升至1280，普五一批价格稳定在780，价格坚挺。(2)中长期来看，茅台进入提价周期，次高端持续受益。依据茅台基酒产量，我们认为茅台酒未来三年茅台酒总体供应偏紧，唯有通过提价来实现量价均衡。龙头提价，次高端受益。

　　混改有可能成为公司业绩加速增长的又一增长极。根据目标责任书内容按照权责利统一、对标先进、正向激励的原则，汾酒集团2017-2019年收入(酒类)增长目标为30%、30%和20%，三年利润(酒类)增长目标为25%、25%、25%。公司在集团架构中业绩占比较高，未来三年公司将自上而下搂起袖子加油干，推动业绩增速提升;从汾酒费用率来看存有较大的下行空间，改制后激

　　励机制完善，有望推动公司新一轮增长。